אם עוד לא עשיתם את זה, כדאי לכם לראות את הסרט "מכונת הכסף" (The Big Short). הסרט מתאר בצורה נהדרת את התקופה שקדמה למשבר הכלכלי העולמי ב – 2008. הסרט עוקב אחרי משקיעים מתוחכמים אשר הצליחו, בניגוד לכל התחזיות, להרוויח מהירידה החדה שהייתה במחירי המניות, האג"ח והנדל"ן במשבר העולמי.
איך הם עשו את זה? בעיקר על ידי עסקאות מכירה בחסר. פעולה שלכאורה היא די פשוטה, אך טומנת בחובה סיכון גבוה. בהחלט לא מדובר בסוג העסקאות שמומלצות למשקיע המתחיל, אך בעבור משקיעים ותיקים ומבוססים שיודעים לעשות את זה נכון – מדובר בדרך מצוינת לעשות כסף, והרבה.
מהי מכירה בחסר?
מכירה בחסר (או short בשמה הלועזי והמקובל), היא למעשה שיטה שנועדה לגרוף רווחים דווקא מירידה בערכו של נכס בסיס בשוק ההון. ניירות ערך, או כסף, שאינם בבעלות של המוכר נמכרים על מנת לעשות רווח במועד מאוחר יותר במידה וערכם ירד.
אם נהפוך את כל זה ליותר פשוט – אפשר להסתכל על מכירה בחסר כפעולה הפוכה לרכישה רגילה של ניירות ערך. במכירה בחסר, מוכרים נייר ערך ומקבלים מזומן בעבורו כמו במכירה רגילה. אך ההבדל הוא שבעסקת מכירה בחסר, למוכר אין את נייר הערך שמכר, אלא הוא מקדים את המכירה לרכישה.
המוכר בעצם מקבל את נייר הערך בהשאלה מהבעלים שלו, ומוכר אותו בשוק. לאחר תקופה מסוימת, הוא רוכש אותו מחדש במטרה להחזיר אותו לבעלים המקורי. אם בינתיים היתה ירידה בערך של נייר הערך, הרי שמחיר המכירה היה גבוה ממחיר הקניה, ולכן העסקה רווחית.
הרציונל שעומד מאחורי עסקאות מכירה בחסר הוא הרצון להפיק רווח מירידה עתידית של נכס הבסיס, או אם רוצים לגדר אסטרטגיות מסוימות.
נמחיש את זה בדוגמא מספרית – נניח שיש מניה שנסחרת כיום בבורסה ב30 דולר למניה, ומשקיע משוכנע שהערך של המניה ירד בצורה משמעותית בעתיד. מה שצריך לעשות כדי לעשות עסקת מכירה בחסר, הוא למצוא גוף שמחזיק במניות הללו, ומסכים להלוות למשקיע את כמות המניות שהוא מעוניין למכור.
ההלוואה הזו תהיה כמובן בתמורה של ריבית או עמלה שנקבעת מראש. כך, יש בידיים של המשקיע נניח 100 מניות (שלא באמת שייכות לו, אלא הן של הגוף המלווה) ואותן יש למכור בשוק. המכירה הזו תניב 3,000 דולר. אם הציפיות היו נכונות, ושווי המניה ירד ל20 דולר, כעת אפשר לקנות 100 מניות בשוק – אך לשלם עליהן 2,000 דולר בלבד. את המניות מחזירים לגוף המלווה בתוספת העמלה, ונשארים ביד עם הרווח שנשאר לאחר ניכוי העמלה.
דוגמא לגידור – נניח שיש משקיע, שצופה שיש מניות בודדות בת"א 35 אשר אינן אטרקטיביות, בניגוד לשאר המניות שם. מה שהוא יכול לעשות זה לגדר את הסיכון במניות האלו – כלומר לנטרל את הסיכון – על ידי כך שימכור אותן יחסית לאחזקה שלו במניות ת"א 35. זאת אומרת שהוא עדיין יחזיק את המניות בת"א 35 (דרך תעודת סל בדרך כלל), אבל את המניות הספציפיות שהוא צופה שירדו – הוא מוכר.
הדוגמאות הללו ממחישות את הרעיון המרכזי של מכירה בחסר – הן כאסטרטגיות והן לצורך גידור. המכנה המשותף הוא שבכולם המכירה קודמת לרכישה. המשקיעים מוכרים כי הם מצפים שהמחיר בעתיד ירד ואז הם יוכלו לקנות במחיר נמוך יותר ויעשו רווחים.
מי הצדדים המעורבים בעסקאות מכירה בחסר?
המשאיל: הוא הגוף שמחזיק בנכס הבסיס ויהיה מוכן להשאיל למשקיעים הרלוונטיים ממנו תמורת עמלה או ריבית. לרוב זה לא יהיה משקיע קטן אלא זה יהיה גוף מוסדי וגדול, שמחזיק בכמות גדולה של ניירות ערך – כמו בנקים, קרנות נאמנות, בתי השקעות וחברות תעודות סל.
חבר הבורסה (ברוקר): זה המתווך שלכם לעסקת המכירה בחסר. למעשה אליו אתם פונים אם ברצונכם לבצע עסקת שורט, והוא יחפש עבורכם את הגוף המשאיל, שיכול ורוצה להשאיל לכם את ניירות הערך בכמות שרציתם, ובתוספת העמלה האטרקטיבית ביותר שניתן למצוא. לעיתים הבנק משמש בתור המתווך בעסקאות מכירה בחסר.
השואל: זהו בעצם המשקיע שמעוניין לבצע את עסקת המכירה בחסר. הוא שואל מהגוף המוסדי את ניירות ערך, מוכר אותן, ולאחר ירידת ערכן (אם התחזיות שלו הצליחו), הוא מחזיר אותן למלווה ומרוויח את ההפרש בניכוי העמלה.
איך בדיוק זה עובד?
אז למעשה יש מספר דברים שצריך לדעת כדי לבצע מכירה בחסר: הדבר הראשון שצריך לעשות הוא לבדוק מול הברוקר שעובדים איתו, או מול הבנק – האם נייר הערך שאתם מעוניינים לבצע עליו עסקת מכירה בחסר זמין להשאלה.
הברוקר או הבנק יעשו את הבדיקה מול הגופים המוסדיים הרלוונטיים שיכולים להשאיל לכם ניירות ערך – תעודות סל, בית השקעות, קרנות נאמנות, וכדומה. אם יש את כמות ניירות הערך שאתם רוצים והיא זמינה להשאלה – אפשר להתחיל. אל תזלזלו בשלב הזה, כי גם הוא יקר: הגופים שמשאילים מקבלים ריבית קבועה או דמי השאלה מהגופים השואלים. אלו יכולים להגיע בדרך כלל לשיעור של בין 1% ל – 3% ולעיתים אף יותר.
מעבר לכך, חשוב לדעת, שמשאיל יכול (בהתראה של יום יומיים) 'לקרוא' לפוזיציה שלו. זה תלוי כמובן בסוג החוזה או ההסכם המסוים שיש בין המשאיל לשואל. כאשר מדובר בניירות ערך סחירים, הגיוני שהברוקר או הבנק יוכלו להשיג אותו ממקור אחר, ואז לא יהיה צריך להחזיר את ניירות הערך אלא רק להחליף את המשאיל. אבל כמובן שלא בכל העסקאות ניירות הערך הם מספיק סחירים.
מה מאפיין עסקאות מכירה בחסר?
גם אם בתיאוריה עסקת מכירה בחסר נשמעת כמו עסקה פשוטה, בעולם המעשה לא כל אחד יכול לבצע עסקאות מכירה בחסר בקלות. הסיבה הראשונה היא כי מכירה בחסר נעשית בדרך כלל על נכסים סחירים מאד – וזה סוג המניות שלא נסחרות כמעט בישראל.
בנוסף, עסקאות מכירה בחסר נעשות על סכומים גדולים. בניגוד להשקעה רגילה של קנייה ומכירה של מניות, מכירה בחסר היא לא עסקה שמתחילים להתעסק איתה עם סכום שלא מגיע לכמה עשרות אלפי דולרים (לפחות). בסכומים נמוכים יותר, ככל הנראה הברוקרים לא יטרחו לעזור, שכן הם לא יחשבו שזה משתלם להם.
כמה זמן נמשכת תקופת ההשאלה?
תקופת ההשאלה בין הצדדים מוסכמת בדרך כלל מראש. לרוב, מדובר יהיה בתקופת השאלה שתנוע בין שבועיים לשנה. לאחר שמסתיימת השנה, עומדות בדרך כלל שתי אפשרויות למשקיע: האחת היא שהשואל בוחר לסיים את תקופת ההשאלה ואז הוא מחזיר את ניירות הערך. השניה היא שהשואל רוצה להאריך את תקופת ההשאלה. זה יהיה אפשרי רק אם הברוקר יוכל לספק לו את ניירות הערך לתקופה הנוספת.
הסיכונים של עסקאות מכירה בחסר
עסקאות מכירה בחסר הן מסוכנות. בסופו של דבר מדובר על הימור גדול שנלקח בניגוד למגמה שקיימת היום בשוק. למשל – מניות הגז הן במחיר גבוה ואתם מהמרים שהם ירדו באופן משמעותי. התרחיש הגרוע ביותר שיש למשקיעים בעסקאות שורט, הוא שמחיר נייר הערך שהם מכרו ממשיך לעלות עוד ועוד, והם עלולים להיתקע עם הפסדים כבדים.
אם המניה עליה מהמרים ממשיכה לטפס, בניגוד לתחזית, נוצר מצב שנקרא "שורט סקוויז". אלו שבנו על עסקאות המכירה בחסר, נלחצים כמובן מהעליות, ואז הם מחליטים לחסל את הפוזיציה.
הם עושים זאת או כי הם מפחדים שהמצב רק ילך ויחמיר, או כי הם כבר לא יכולים או רוצים לעמוד בתשלומי הריבית לגוף המשאיל. עוד תרחיש שעלול לקרות הוא שבמקרים רבים המשאיל דורש מיוזמתו את החזרת המניות. מצב של שורט סקוויז, בו נייר הערך ממשיך לעלות בניגוד לתחזיות של המשקיע במכירה בחסר, הוא תרחיש מאד מסוכן לכיס.
מימון זול – מכירה בחסר על אגרות חוב
לעסקאות מכירה בחסר יש תרומה לשוק ההון. הם בעצם מוסיפים לשכלול השוק, מגוונים את האפשרויות של המסחר ומוסיפים נזילות. מעבר לכך, עסקאות מכירה בחסר במובן מסוים יוצרות מוצרים – כי עסקאות של מכירה בחסר על אגרות חוב ועל מק"מים הם למעשה סוג של הלוואה זולה.
למה? רכישה של אג"ח היא הרי הלוואה בהתאם לריבית אפקטיבית, ולכן כאשר מוכרים בחסר אגרות חוב מקבלים בעצם הלוואה בריבית האפקטיבית הגלומה, ואז הריבית בשוק האג"ח והריבית בשוק המק"מ נמוכות במיוחד. גם לאחר הוצאות נוספות כמו דמי השאלה ועוד, זו עדיין דרך מימון זולה במיוחד.
איך מקבלים מידע על עסקאות מכירה בחסר?
את עסקאות המכירה בחסר ניירות ערך, נוהגים לבחון לפי יחס (Short Interest Ratio) SIR , יחס שמבטא את השווי הכספי של יתרת עסקאות המכירה בחסר במונחים של מחזור יומי ממוצע בבורסה בנייר הערך המסוים. כך אפשר לראות את היקף עסקאות המכירה בחסר, ובתוך כמה ימי מסחר ממוצעים יהיה אפשר לסגור אותו. ככל שיש יחס יותר גדול, זה אומר שאנשים חוזים שהערך של המניה ירד באופן משמעותי יותר.
הבורסה מפרסמת למשקיעים שלה באתר הבורסה את כל המידע שיש על עסקאות המכירה בחסר. טבלאות השורט מאפשרות לדעת כמה השתנו יתרות השורט.
כאשר יש גידול ביתרות השורט, המשמעות היא שמשקיעים סבורים שהמחיר של נייר הערך הולך לרדת, ואז ההימור שלהם בפוזיציה הספציפית הזו – גדל. יש לזכור שגידול בהיקף השורט לא מבטא בהכרח את העובדה שממש כל השוק סובר שמחיר נייר הערך עומד לרדת, אלא זה יכול להעיד רק על זה שיש גוף מספיק גדול בשוק שכן סבור כך. לכן הוא מגדיל את הפוזיציה על נייר ערך מסוים וזה מוביל לכך שיתרת השורט תעלה. בסופו של דבר זו כן אינדיקציה מסוימת לשאלה האם סבורים בשוק שמחיר נייר הערך צפוי לרדת.
כמובן שאפשר להסיק גם את ההיפך: ירידה בהיקף עסקאות מכירה בחסר יכולה ללמד על כך שהשחקנים בשוק ההון סוברים שהמניה תרד פחות לעומת העבר.
עוד מידע מעניין וחשוב שניתן להסיק מתוך טבלאות השורט, הוא שהיקפי העסקאות בסחר בשוק האג"ח הן משמעותיות מאד. הסיבה היא שהריבית הנמוכה על האג"ח ייצרה דרך מימון זולה כפי שתיארנו לעיל, ולכן זה לא מפתיע.
שורט טכני
באופן כללי, ניתן לבצע עסקת מכירה בחסר רק אם משאילים את נייר הערך מגוף משאיל. אבל – יש לכך חריג שנקרא שורט טכני: לעיתים משקיע יכול לקבל אישור למכור ולקנות באותו היום. מה שזה אומר – שטכנית, יש לו באותו היום מכירה שאיננה מגובה בהשאלה.
לעיתים נדירות יותר, ניתן למצוא עסקאות מכירה בחסר על מניות שטרם נרשמו בחשבון, אבל הן קיימות ואמורות להיות מועברות. זה יקרה רק אם הברוקר או הבנק הצליחו להשתכנע שהמניות אכן בדרך – ואז הם יאשרו ויאפשרו לעשות זאת ויהיה ניתן למכור אותן בעסקת מכירה בחסר.
