מניית טבע, הזדמנות השקעה?

מי היא טבע ולמה כל ישראלי מכיר אותה

טבע היא החברה הגדולה בעולם בתחום התרופות הגנריות, כלומר תרופות שמייצרות העתק חוקי של תרופה מקורית לאחר שפג תוקף הפטנט שלה. כמעט כל בית בישראל מחזיק מוצר שלה, החל מתרופות שגרתיות להורדת חום וכאב ועד תכשירים ייחודיים למחלות נדירות. החברה פועלת כ-120 שנה, וגדלה מעסק קטן לתאגיד בינלאומי שמוכר תרופות בעשרות מדינות.

גנרי מול מקור - למה זה משנה למשקיע

הרווחיות של תרופה גנרית נמוכה בהרבה מזו של תרופה מקורית מוגנת פטנט, ולכן מודל העסק של טבע מבוסס על היקפים עצומים ולא על מחיר גבוה ליחידה. כשמתחרה נוספת נכנסת לשוק של אותה תרופה גנרית, המחיר יורד מיד וכך גם השוליים. זו הסיבה שחברות גנריות רגישות מאוד לתחרות, ושכל אישור לתרופה חדשנית ומקורית מקבל משקל כה גדול אצל המשקיעים.

איפה המניה נסחרת

מניית טבע נסחרת במקביל בבורסה בתל אביב ובבורסה האמריקאית, ולכן היא נחשבת מניה דואלית לכל דבר. מי שרוצה להבין את המשמעות של מסחר כפול, את פערי השערים בין שתי הזירות ואת השפעת שער הדולר, ימצא הסבר מסודר בסקירה על מניות דואליות. לרישום הכפול יש גם השלכה מעשית: חדשות שמתפרסמות אחרי נעילת המסחר בתל אביב מתומחרות קודם בארצות הברית, והמסחר בתל אביב מתיישר לפי זה למחרת בבוקר.

עסקת אקטביס - איך רכישה אחת שינתה את התמונה

ב-2017 רכשה טבע את אקטביס בסכום של 35 מיליארד דולר, סכום שהיה שקול לרווחי החברה במשך כשבע שנים שלמות. כדי לממן את הרכישה נטלה טבע אשראי בהיקף עצום, וכעת היא נדרשת להחזיר אותו מתוך רווח שוטף שהצטמצם. זו נקודת המוצא של כל דיון על כדאיות ההשקעה במניה.

למה גודל העסקה הוא הסיכון עצמו

כשחברה מוציאה על רכישה אחת סכום השווה לשבע שנות רווח, כל טעות בתמחור הופכת מיד לנטל שנמשך שנים. רכישה בסדר גודל כזה מסובכת ומסוכנת גם לתאגיד ענק, וההשלכות שלה - לטוב או לרע - מופיעות כבר ברווחי השנים שאחריה. במקרה של טבע הן הופיעו לרע.

הביצועים של הנרכשת ירדו מיד אחרי הרכישה

מכירות התרופות של אלרגן, חברת האם של אקטביס, ירדו בכ-24% זמן קצר לאחר השלמת העסקה. ברבעון הראשון של 2016 נרשמו מכירות של כ-1.3 מיליארד דולר, קצב שנתי של כ-5.2 מיליארד דולר, לעומת קרוב ל-7 מיליארד דולר בשנה קודם לכן. במילים פשוטות: טבע שילמה מחיר שנקבע לפי ביצועים גבוהים יותר מאלה שקיבלה בפועל.

מקור: סקירת היסטוריית החברה, ערך אנציקלופדי על טבע תעשיות פרמצבטיות,

נתוני מכירות ורווח - המספרים על השולחן

לפני 2017 טבע מכרה תרופות בקצב של כ-20 מיליארד דולר בשנה והותירה רווח של כ-5 מיליארד דולר, ואילו הצפי לסגירת 2019 עמד על כ-2 מיליארד דולר בלבד. כלומר פחות ממחצית הרווח שאליו התרגלה החברה. המכירות עצמן לא התאדו - מה שהתאדה הוא הרווח שנשאר אחרי עלויות מחקר, פיתוח, ייצור והחזר חוב.

מקור: נתוני מסחר ודוחות המניה, עמוד הנתונים הפיננסיים של מניית טבע,

מה אומרת השורה האחרונה בטבלה

ברמת רווח של 5 מיליארד דולר בשנה, עסקה של 35 מיליארד דולר מכוסה בשבע שנים, וברמת רווח של 2 מיליארד דולר היא מכוסה בשבע עשרה שנים וחצי. זה בדיוק ההבדל בין רכישה שאפשר לעכל לבין רכישה שמכתיבה את סדר היום של החברה לעשור וחצי. חישוב פשוט כזה, שכל אחד יכול לעשות במחשבון, מסביר למה השוק הגיב בחדות.

פיטורים כחלק מתוכנית ההתייעלות

לצד הירידה ברווח נפתח בסוף 2019 תהליך פיטורים של אלפי עובדים, כחלק מהתחלת שיקום החברה. קיצוץ בכוח אדם מקטין הוצאות בטווח הקצר, אך הוא גם סימן לכך שההנהלה לא רואה דרך אחרת להגיע לתזרים הדרוש. משקיע שקורא כותרת כזו צריך לשאול האם מדובר בהתייעלות מתוכננת או בכיבוי שריפה.

ציר זמן: מה קרה בין 2016 ל-2019

סקירת האירועים משנת 2016 ועד 2019 מציגה תמונה עקבית: כל אישור תרופה חדש הרים את המניה, וכל דוח רבעוני חלש או הסתבכות משפטית הפילו אותה. הטבלה מרכזת את התחנות המרכזיות ואת ההשפעה של כל אחת מהן.

מקור: ריכוז אירועי החברה על פי דיווחיה לבורסה, עמוד נייר הערך של טבע בבורסה לניירות ערך בתל אביב,

מה אפשר ללמוד מהתבנית הזו

המניה הגיבה במהלכים של עשרות אחוזים לאירועים בודדים, וזו הגדרה מעשית של מניה בעלת תנודתיות גבוהה. משקיע שמחזיק מניה כזו צריך להניח מראש שירידה של 15% ביום דוח היא תרחיש סביר ולא חריג. מי שרוצה להבין איך השוק מתמחר פחד ואי ודאות יכול לקרוא על מדד הפחד VIX, שמודד בדיוק את הציפייה לתנודות חדות.

תביעות תיאום המחירים - כמה זה יכול לעלות

נגד טבע ונגד יצרניות תרופות נוספות הוגשו תביעות בטענה ליצירת קרטל ותיאום מחירים, והליך כזה עלול לעלות כמה מיליארדי דולרים גם אם יסתיים בזיכוי מלא. עלות ההגנה המשפטית עצמה, הזמן הניהולי והפגיעה בשמה של החברה הם הוצאה ודאית. אם ייקבע שאכן בוצעו תיאומי מחירים, החשיפה גדלה למיליארדי דולרים רבים.

איך הליך משפטי מתורגם למחיר המניה

השוק אינו ממתין לפסק דין - הוא מתמחר בכל רגע את ההסתברות המשוקללת לתוצאה. לכן במהלך ההליך המניה נעה בחדות בכל פרסום ביניים, ובמועד ההכרעה היא עשויה לעלות בחדות או ליפול בחדות. משקיע שנכנס באמצע הליך כזה נוטל על עצמו סיכון שאינו תלוי כלל באיכות התרופות שהחברה מייצרת.

הצטברות סיכונים - שלושה במקביל

טבע מתמודדת בו זמנית עם חוב כבד מרכישה, עם ירידה ברווח ועם חשיפה משפטית, ושלושת אלה מזינים זה את זה. חוב מגביל את יכולת ההשקעה במחקר, פחות מחקר משמעו פחות תרופות חדשות, ופחות תרופות חדשות משמען פחות רווח שממנו אפשר לשלם את החוב ואת עלויות המשפט. שבירת המעגל הזה היא כל הסיפור.

צינור התרופות - חבל ההצלה של החברה

המנוע היחיד שיכול להחזיר את טבע לרווחיות של 5 מיליארד דולר בשנה הוא אישור ומכירה של תרופות מקוריות חדשות ברווחיות גבוהה. החברה אכן דחפה בשנים 2017 עד 2018 שורה של אישורים: התרופה לטיפול במחלת כוריאה שאושרה באפריל 2017, השקת אפיפן באוגוסט 2018, והאישור לייצור המוני של התרופה נגד כאבי ראש חזקים בספטמבר 2018.

למה אישור רגולטורי הוא אירוע כלכלי

אישור רגולטורי הופך מוצר שעלה שנים של מחקר להכנסה שוטפת, ולכן הוא משנה את שווי החברה ברגע אחד. עד האישור, כל ההשקעה בפיתוח היא הוצאה בלבד. אחריו, אותה תרופה יכולה למכור מיליארדים בשנה תחת הגנת פטנט, בשולי רווח גבוהים בהרבה מאלה של מוצר גנרי.

מה עדיין לא בטוח

אישור תרופה אינו ערובה למכירות, משום שעדיין נדרש שהיא תיכנס לסלי תרופות, תתחרה בחלופות ותגיע לרופאים. בין האישור לבין ההכנסה בפועל עוברות לעיתים שנים. מי שקונה מניה מיד אחרי כותרת על אישור מקבל את הציפייה במחיר מלא, ולא את ההכנסה עצמה.

מה בודקים לפני השקעה במניה בודדת

השקעה במניה בודדת דורשת בדיקה של חמישה פרמטרים לפחות: יחס החוב לרווח, מגמת המכירות, חשיפה משפטית, תלות במוצר יחיד ורמת התנודתיות ההיסטורית. מי שמתחיל את דרכו בשוק ההון ימצא בסיס מסודר במדריך על השקעה במניות, ובכללי האצבע שמופיעים בסקירת השקעות במניות למתחילים.

ריכוז מול פיזור

מניה בודדת חושפת את כל הכסף לסיפור של חברה אחת, בעוד שמדד רחב מפזר את אותו סכום על פני מאות חברות. מי שמעדיף פיזור יכול להשוות בין מכשירים בסקירה על קרנות מחקות, או לבחון את התנהגות המדדים הגדולים דרך ההסבר על מדד S&P 500. בישראל, נקודת ההשוואה המקומית הטבעית היא מדד תל אביב 35, שטבע נמנתה שנים ארוכות עם המניות הכבדות בו.

גישת ההשקעה הערכית

גישת השקעות הערך גורסת שקונים חברה במחיר נמוך משוויה הכלכלי, ולא מניה שירדה רק משום שירדה. ההבדל דק אבל מכריע: ירידה של 60% אינה הופכת חברה לזולה אם הרווח שלה ירד ב-60% גם הוא. הרחבה על אופן החשיבה הזה מופיעה בסקירה על השקעות ערך.

היבט המיסוי

רווח ממכירת מניה הוא רווח הון החייב במס בישראל, והמס משולם רק במועד המימוש בפועל. חשוב לקחת אותו בחשבון בחישוב התשואה נטו, במיוחד כשמדובר במניה דואלית שבה מתווספת גם השפעת שער החליפין. פרטי המיסוי המדויקים מתפרסמים באתרי רשות המסים ורשות ניירות ערך.

דוגמה מספרית בשקלים - שלושה תרחישים

כדי להמחיש את משמעות התנודתיות, נניח השקעה להמחשה בלבד של 10,000 שקלים במניה תנודתית, ונבחן שלוש תנועות אפשריות. המספרים אינם תחזית ואינם המלצה - הם חישוב אריתמטי פשוט שממחיש כמה מהר תיק בודד יכול לזוז.

המספרים בטבלה הם חישוב להמחשה על בסיס שיעור הירידה של כ-15% שנרשם באוגוסט 2017, ואינם מהווים תחזית.

מה קורה כשהירידה מצטברת

ירידה של 15% ואחריה ירידה נוספת של 15% אינה ירידה של 30% אלא של כ-27.75%, ומ-10,000 שקלים נותרים כ-7,225 שקלים. כדי לחזור מ-7,225 שקלים ל-10,000 שקלים נדרשת עלייה של כ-38%, ולא של 28%. אי הסימטריה הזו היא הסיבה שמנהלי סיכונים מתייחסים להפסד כאל דבר שיש למנוע מראש, ולא כאל דבר שאפשר "להשלים אחר כך".

טעויות נפוצות של משקיעים במניית טבע

הטעות הנפוצה ביותר היא להסיק שמניה שירדה בחדות חייבת לעלות בחזרה, רק משום שפעם היא הייתה גבוהה יותר. השוק אינו זוכר את המחיר שבו קניתם, והוא מתמחר את הרווח הצפוי מכאן והלאה בלבד. להלן הטעויות שחוזרות שוב ושוב.

• עיגון למחיר העבר - ההנחה שהשער הקודם הוא "השווי האמיתי".
• הגדלת ההחזקה בכל ירידה בלי לשנות את הנחות היסוד לגבי החברה.
• התעלמות מהחוב, והתמקדות במכירות בלבד. מכירות של 20 מיליארד דולר אינן מעידות דבר על היכולת להחזיר 35 מיליארד.
• קנייה על בסיס כותרת בודדת על אישור תרופה, בלי לבדוק מתי מתחילות המכירות.
• ריכוז חלק גדול מדי מהתיק במניה אחת, מתוך היכרות אישית עם המותג.
• התעלמות מהליכים משפטיים פתוחים, שיכולים להכריע את התוצאה יותר מהתוצאות העסקיות.

הטיית ההיכרות

ישראלים רבים מחזיקים במניית טבע משום שהם מכירים את השם, ולא משום שבדקו את הדוחות. היכרות עם מותג אינה מידע פיננסי. השאלה אינה אם התרופות טובות, אלא אם מחיר המניה מגלם כבר את כל הבשורות הטובות שעוד לא התרחשו.

קראו גם: השקעה בחברות קנאביס

שאלות נפוצות

להלן התשובות לשאלות שחוזרות בקרב מי ששוקל להשקיע במניית טבע. התשובות מבוססות על הנתונים שהוצגו לעיל בלבד.

כמה שילמה טבע על אקטביס?

טבע רכשה את אקטביס בסכום של 35 מיליארד דולר בעסקה שהתממשה לקראת סוף 2016 ונכנסה לתוקף ב-2017. הסכום שקול לרווחי החברה במשך כשבע שנים ברמת הרווח שקדמה לעסקה, ולמימונו נלקח אשראי בהיקף גדול.

מה היה הרווח של טבע לפני העסקה ומה אחריה?

לפני 2017 הרווח השנתי עמד על כ-5 מיליארד דולר, והצפי לסגירת 2019 היה כ-2 מיליארד דולר. המכירות נותרו בקצב של כ-20 מיליארד דולר בשנה, כך שהשינוי מתרכז בשורת הרווח ולא בשורת ההכנסה.

האם המניה זולה היום?

אין תשובה מספרית חד משמעית, משום שהשווי תלוי בשאלה אם החברה תחזור לרמת רווח דו ספרתית באחוזים או תישאר סביב 10% מהמכירות. בתרחיש התאוששות מדובר בחברה שנסחרת בזול ביחס לרווח העתידי, ובתרחיש הידרדרות המחיר עדיין גבוה. זו בדיוק ההגדרה של השקעה בסיכון גבוה.

איפה אפשר לקנות את המניה - בתל אביב או בארצות הברית?

המניה נסחרת בשתי הזירות, ולכן ניתן לקנות אותה בשקלים בתל אביב או בדולרים בארצות הברית. ההבדל המעשי הוא בעמלות, בשעות המסחר ובחשיפה לשער הדולר. בקנייה בשקלים בישראל, שינוי בשער הדולר עדיין משפיע על התוצאה, משום שהפעילות של החברה דולרית ברובה.

מה ההשפעה של תביעת תיאום המחירים?

גם סיום ההליך בזכאות מלאה צפוי לעלות לחברה כמה מיליארדי דולרים בעלויות, ובמקרה של קביעת אחריות החשיפה גדלה למיליארדי דולרים רבים. עד להכרעה, המניה צפויה להיות תנודתית במיוחד סביב כל פרסום בהליך.

האם עדיף להיחשף דרך מדד במקום דרך מניה בודדת?

מדד רחב מפזר את הסיכון על פני מאות חברות ומנטרל את ההשפעה של אירוע יחיד בחברה אחת. מנגד, הוא גם מנטרל את הפוטנציאל של התאוששות חדה במניה בודדת. הבחירה בין השתיים היא בחירה ברמת הסיכון, לא בחירה בין נכון ללא נכון.

סיכום

מניית טבע היא מקרה קלאסי של חברה איתנה בתחומה שנקלעה למשבר פיננסי בעקבות החלטה עסקית אחת גדולה מדי. המכירות נשארו בקצב של כ-20 מיליארד דולר בשנה, אך הרווח ירד מכ-5 מיליארד דולר לצפי של כ-2 מיליארד דולר, בעוד על החברה מוטל חוב שנלקח למימון רכישה של 35 מיליארד דולר. מנגד, שורת אישורי תרופות בשנים 2017 עד 2018 מציגה מנגנון התאוששות אמיתי. מי שמאמין שהחוב יצומצם ושהתרופות החדשות יחזירו את הרווחיות רואה כאן הזדמנות; מי שסבור שהתביעות והתחרות ימשיכו ללחוץ את השוליים רואה כאן סיכון גבוה. בשני המקרים מדובר בהחלטה שדורשת בדיקה עצמאית של הדוחות, הגדרת גודל חשיפה מראש, והבנה שמניה שזזה 15% ביום אחד תזוז כך שוב.

מקורות

כל נתון מספרי במאמר נשען על המקורות המפורטים להלן, וכל אחד מהם נבדק בתאריך המצוין לידו. מומלץ לבדוק את הנתונים העדכניים ישירות במקור לפני קבלת החלטה.

• רשות ניירות ערך האמריקאית (U.S. Securities and Exchange Commission) - מדריך למשקיע בנושא פיזור וסיכון בקרנות: מדריך ה-SEC למשקיע.

כל המקורות נבדקו ב-16.10.2026.